通胀高企，美联储四个阶段做错了什么？

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文丨李永宁 温建东

美国已连续多月深陷高通胀泥潭。通胀高企4月公布的美联数据显示，美国3月消费者价格指数（CPI）同比增长8.5%；年度个人消费支出价格指数（PCE）同比增6.6%，阶段核心PCE则以5.2%的做错增速创下40年新高。与此同时，通胀高企4月失业率3.6%，美联达到疫情之后最低点。阶段一面是做错接近疫情之前的，由委员全面估计的通胀高企潜在失业率水平，一面是美联高于美联储目标的通货膨胀水平，美联储的阶段双目标区间管理明显不平衡，美联储是做错否做错了什么？

第一阶段：“周期性失业”下天量刺激意速回“荣耀时光”

经济学理论认为摩擦性失业指技术性原因引起的失业，结构性失业主要是通胀高企由产业结构、产品结构、美联地区结构等发生变化导致的阶段失业，周期性失业是由于经济衰退等导致的失业。前两者产生的失业规模小，而周期性失业规模较大，需要通过宏观稳定政策反周期熨平。

2018年、2019年美国失业率分别是3.8%和3.6%，普遍认为接近“最大化就业率”，是美国前总统特朗普吹嘘的“四十年”最低。同期，PCE分别是2.0%、1.5%，低于2%的目标。受疫情影响，2020年3月美国失业率达到4.4%，4月迅速升高到14.7%，同期通胀率分别是0.3%和0.1%。吸取次贷危机期间“出手慢，出拳轻”的教训，美联储等天量刺激政策迅速祭出，失业率迅速下降，5月到9月逐月下降：13.3%、11.1%、10.2%、8.4%、7.9%。同期通货膨胀依然保持“休眠”，小步上升：0.1%、0.6%、0.98%、1.3%、1.4%，10月通货膨胀反而下降到1.18%。

这一阶段美联储操作基本上不存在问题，唯一需要注意的是，美国超级失业率的出现非需求下降而致，是疫情等供给冲击造成，其“暂时性”与疫情防控有关，而疫情防控显然非美联储能左右。美联储过度刺激无助于供给侧改善。

第二阶段：动态不一致投机抛出“暂时性通胀”稳定预期

2020年9月以来，美国失业率持续改善，10月下降到6.9%，而通货膨胀率依然只有1.18%。受到“菲利普斯曲线沉睡”和失业率大幅度改善鼓舞，以及迅速实现疫情前美国二战后最低失业率“荣耀”的激励，美联储相机抉择的“投机行为”不断上演，试图以较小或者不变的通货膨胀率实现较快的失业率下降。70年代大通胀时期动态不一致行为再次发生。

2021年3月是关键阶段，美国通胀率2.6%，疫情以来第一次超过2%的目标，失业率下降到6%。按照美联储传统“先发制人”的政策共识，此时“相机抉择”行为达到临界点，应该考虑调整极度宽松的政策。但是，为了恢复到疫情前最低失业率的“荣光”，同时，由于美联储管理的通货膨胀的目标被认为是长期的，因此，美联储抛出“暂时性通胀论”，在中期通货膨胀预期脱锚情况下，稳定长期通胀预期，为继续宽松寻找理论支撑。

第三阶段：平均通货膨胀目标制度下的“补偿性通胀”推波助澜

2021年5月，美国失业率令人鼓舞地跌破6%，下降到5.8%，同期，通胀上升到4.99%。由于美联储2020年8月确立了平均通货膨胀目标框架，虽然连续3个月通胀高于目标，但是“正好”体现了对过去低通胀的补偿。2021年9月失业率突破5%，下降到4.8%，美国通胀达到5.39%温和性通胀标准。2021年10月、11月，美国通胀率6.2%、6.8%，同期失业率继续下降到4.6%、4.2%。12月会议，美联储维持联邦经济利率在0~0.25%，但采用“先发制人”的“远期指导”宣布将每月缩减资产购买的速度提升至300亿美元，声明中放弃了有关通胀是暂时性的表述。此时，美联储超过2%的通货膨胀目标已达9个月，9个月平均通货膨胀率5.1%，2021年年度通货膨胀率4.4%。按照英格兰央行等年度通货膨胀责任制度，美联储需要向总统做“尽职”解释了。

第四阶段：俄乌战争背景下控通胀防衰退“进退两难”

此后，美国通胀不断高企，2021年12月、2022年1月、2月、3月分别是7%、7.5%、7.9%、8.5%。同期，失业率下降到3.9%、4%、3.8%、3.6%。4月失业率3.6%（连续两个月3.6%失业率水平似乎实现了美联储恢复到疫情前的目标）。

不幸的是，2022年2月俄乌战争爆发，世界经济不确定性大增，虽然美国粮食自给率高，石油不依赖俄罗斯，但是世界经济不确定性大增，也多少影响美国经济稳定恢复，影响物价下降，美联储陷入进退两难地步。

美联储为什么会出现失误？

如果我们事后诸葛亮地仔细分析，就会发现美联储在四个阶段的行为，都存在明显的失误，核心是对经济理论把握不准。由于西方经济理论彼此冲突，多数经济学家认为西方经济学“艺术成分”多于“科学成分”。我们认为，西方经济学如同中医，有的医生能“妙手回春”，有的医生却是“蒙古大夫”。有的病人容易治好“药医有缘人”，有的病人迟迟不见好转。德国央行前行长魏德曼（Jens Weidmann）多次警告，欧洲高通胀持续的时间可能会比预期的要久。德国央行认为，美联储已经逐步做出了两大历史性转变：放弃双目标制度下通货膨胀优先目标、财政政策货币政策合作。美国前财长萨默斯（Larry Summers）始终认为超强经济刺激不是最优解，通胀暂时论是错误的。

那么，美联储为什么会出现一连串的错误呢？

一是美联储独立性受到干扰，更加偏重政府看重的就业目标。“就业优先”和“物价优先”曾经在中国九十年代出现过，中国就业优先导致通货膨胀高企，长达好几年。美国国会赋予美联储要“促进最大就业、稳定物价和适度长期利率的法定任务”，普遍认为是就业和物价稳定双职责。美联储2020年声明认为通过实际失业率与最大化就业率缺口，实际通货膨胀与通货膨胀缺口并考虑补偿性通货膨胀而调整货币政策。通常，就业和通货膨胀目标是互补的。在目标非互补的情况，需要考虑就业缺口和通货膨胀偏差，以及两个缺口预计恢复到目标水平不同的时间范围。实现双目标，美联储声明通货膨胀长期由货币政策控制，就业目标没有规定具体达成时限。前总统特朗普多次威胁“解聘”鲍威尔，美联储因此急于恢复疫情前40年最低的失业率梦想，把供给冲击下的失业率上升当成需求冲击下的失业率上升医治，且政策用力过猛。当然，这可能有担心失业率过高美国政府负债率高而财政难以负担的担忧。

二是美联储放弃了物价稳定是经济增长等的基础的基本共识。美联储再次重演70年代大通胀时期投机行为，动态不一致妄图通过较小的通胀实现更高的就业目标，结果自然是推高通胀。

三是美联储2020年平均通胀目标制度推波助澜。美联储放弃了先发制人的货币政策共识，补偿低通胀让通胀这个子弹飞得高了点，远了点，逐步形成了通胀环境。

四是美联储运气不好。不同于2008年次贷危机，美联储政策这次更大手笔操作的背景是中美贸易战、逆全球化、供应链阻隔等使得市场恢复缓慢。2022年2月俄乌冲突加剧了美联储治理通胀的难度。但是，核心是美联储政策用力过猛，没有为生活中经常发生的意外“留有余地”。

五是美联储不是基于预期数据而基于现实数据决策。由于货币政策滞后性，一定程度先发制人是必须的。但是在不确定性很大的背景下，预测准确相对困难。基于预测决策需要承担一定风险，美联储需不断等待新数据做出下一步抉择，但数据尤其是就业数据要不断修正。最近联储理事克里斯多福·沃勒为美联储货币政策是否远落后于曲线进行辩解，认为制定的政策产生的错误只不过是数据修正后的“后见之明”。同时，他也认为美联储低估了通胀，但是共识预测等市场预测也同样低估了通胀。美联储不比谁“英明”，但也“不傻”。

注：本文得到天津哲学社会科学规划项目TJYJ21-007“跨周期供给侧结构改革、逆周期需求管理与经济区间稳定研究”资助。

（作者李永宁系天津工业大学经济管理学院副教授，金融学博士后；温建东，系剑桥管理学会会员，博士。文章仅代表作者观点。）